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报告标题：《调整后净利润首次实现转正，AI驱动公有云高速扩张——金山云（3896.HK）3Q25业绩点评》
报告发布日期：2025年11月20日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：黄铮（执业证书编号：S0930524070009）
要点
事件：3Q25公司呈现收入提速与盈利能力改善趋势。3Q25金山云实现营收24.78亿元，yoy+31.4%/qoq+5.5%，核心受益于AI业务延续高增。3Q25公司经调整毛利达3.93亿元，yoy+27.6%/qoq+12.0%；经调整 EBITDA 达8.27亿元，同比大幅增长 345.9%，对应经调整 EBITDA 利润率提升至33.4%，yoy+23.6pct/qoq+16.1pct。3Q25实现调整经营利润与调整净利润双双扭亏为盈，达0.15亿元/0.29亿元，对应去年同期为亏损1.4亿元/2.4亿元，盈利拐点进一步明确。
公有云高速增长，AI引擎驱动收入稳健扩张。3Q25公有云实现收入17.52亿元，yoy+49.1%/qoq+7.8%，其中AI账单收入达7.8亿元，同比增长近120%，连续9个季度三位数增长，在公有云收入占比达45%，核心得益于公司持续强化智算云能力（如发布模型API服务、整合升级在线服务模型、上线数据集广场）带动业务增长。展望未来，公司业绩会表示，客户AI需求非常强劲，且高毛利推理业务需求占比将进一步上升，机器人与API服务或成新爆发点。
3Q25生态收入高速增长，AI 深度赋能行业云。3Q25小米&金山生态收入达6.9亿元，yoy+84%/qoq+10%，占总收入比例进一步提升至28%。1Q25-3Q25，来自小米&金山生态的收入合计达18.2亿元，公司持续为生态企业提供优质服务，夯实智算需求的快速响应能力，我们预计公司2025全年有望较好完成27.8亿的关联交易目标。行业云方面，3Q25营收增速表现稳健，实现收入7.26亿元，yoy+2.2%/qoq+0.2%，现有合作持续向深向实拓展：例如在上海国资云项目取得新进展；协助武汉协和医院达到DCMM管理成熟度三级（稳健级）水平，中标广东省中医院AI项目，与某清洁能源服务商达成合作；推进与某国有大行授信报告自动化项目二期合作。
盈利预测、估值与评级：3Q25公司实现经调整经营利润、经调整净利润首次双双转正，此外经调整EBITDA利润率进一步提升至33.4%，同比/环比分别增长9.8pct/17.3pct。多项盈利指标改善，核心源于高毛利 AI 业务加速扩张，同时成本费用控制成效显著。展望未来，我们预计伴随推理业务占比提升，EBITDA 利润率将维持在 20% 以上，但3Q25 EBITDA 率及净利率明显改善主要来源于一次性补贴收入，预计该项将在下季度正常回落。
综合来看，我们认为在AI 驱动增长的背景下，金山云智算云业务高速增长、盈利指标扭亏为盈，标志着前期 AI 布局已进入收获回报期，发展逻辑已得到逐步验证。作为小米金山生态唯一战略云平台，其深度受益于生态内激增的算力需求，构筑了差异化护城河，长期发展前景值得期待。我们维持2025-2027年金山云营收95/110/125亿元预测，考虑到3Q25公司已实现正向调整净利润，我们上调2025-2027年经调整净利润至-5.5/-2.9/-0.1亿元（前值为-8.1/-3.7/-3.4亿元），维持公司“买入”评级。
风险提示: 云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI进展不及预期等
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